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“十四五”金融对外开放需要关注的主要风险

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“十四五”金融对外开放需要关注的主要风险

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【摘要】:

日前,全国人大表决通过了《关于国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》。更高水平开放型经济新体制基本形成,是未来五年重要的经济社会发展目标之一。推进贸易和投资自由化便利化,持续深化商品和要素流动型开放,稳步拓展规则、规制、管理、标准等制度型开放,又是全面提高对外开放水平的重要内容。“十四五”规划就下一步金融开放提出,稳妥推进银行、证券、保险、基金、期货等金融领域开放,深化境内外资本市场互联互通,健全合格境外投资者制度,稳慎推进人民币国际化,坚持市场驱动和企业自主选择,营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系。与“十三五”规划相比,本次规划对人民币国际化的提法用“稳慎”替代了“稳步”,反映下阶段金融开放更偏稳健审慎,体现了统筹发展和安全的工作指导思想。

正式通过的“十四五”规划中,就建设更高水平的平安中国单独成篇,强调要统筹传统安全和非传统安全,把安全发展贯穿国家发展各领域和全过程,防范化解影响我国现代化进程的各种风险,筑牢国家安全屏障。其中,在“实施金融安全战略”的章节中,对提高开放条件下风险防控和应对能力做了具体部署。笔者以为,“十四五”金融开放需要关注以下风险。

宏观经济稳定

改革开放是中国的基本国策。中国渐进式的开放是先贸易开放再金融开放、先经常项目再资本项目、先长期资本后短期资本。“十四五”期间实施更大范围、更宽领域、更深层次的对外开放,将不可避免步入金融开放的深水区,包括开放短期资本、对外投资和个人投资。

短期资本流动具有较强的顺周期性和超调属性,会给东道国经济金融稳定带来巨大挑战。所有货币危机都是从资本流入开始的,没有前期东道国的经济成功,吸引资本的过度流入,造成经济过热、信贷膨胀、资产泡沫和货币错配,就不会有后期经济下行、泡沫破灭时,资本集中流出的冲击。尤其当汇率缺乏弹性时,有可能加剧无风险套利资本流入。一旦形势逆转,套利资本集中流出,又可能形成对外汇储备的挤兑,最终酿成汇率贬值叠加债务违约的国际收支危机。

随着资本流动越来越开放,宏观调控有可能从汇率稳定、货币政策独立和资本自由流动“三者不可兼得”的“三元悖论”,走向资本账户开放前提下,汇率不论固定还是浮动,货币政策都不可能完全独立的“二元悖论”。中国宏观调控有待进一步完善,符合高质量发展要求的现代财税金融制度有待进一步健全。其中,货币政策传导对于跨境资本流动调节尤为重要。为此,要健全现代货币政策框架,包括优化的货币政策目标体系、创新的货币政策工具体系和畅通的货币政策传导机制。同时,要在增强货币政策操作的规则性和透明度基础上,建立制度化的货币政策沟通机制,有效管理和引导预期。

有序开放双向跨境资本流动,有助于变暗为明,提高国际收支统计质量。但是,跨境资本流动的流量和存量监测(后者为对外金融资产负债)还有待加强。由于长期“宽进严出”的管理,中国对资本流入和对外负债的统计监测相对比较健全,而对资本流出和对外资产(债权)的统计监测相对比较薄弱。并且,统计监测的内涵也要与时俱进。如即便境外投资者(包括境外主权机构)持有的是中长期债券,在二级债券市场也是随时可以变现的,因此,若将其套用传统的短期外债监测标准,恐低估了中国面临的外汇流动性风险。

外部危机传染

1994年墨西哥金融风暴、1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机等历次国际金融危机中,中国受到的冲击有限,主要因为实行了较为严格的资本外汇管制,对外风险暴露较少。但这种情况将随着金融开放扩大而改变。

当前,在新冠肺炎疫情大流行背景下,中国疫情防控有效、经济率先复苏、中美利差较阔、对外开放扩大,对外资形成了较强的吸引力。但随着疫苗顺利接种、全球经济重启,中国前述领先优势收敛,中美利差缩小,不排除会重现资本外流。而且,主要央行无节制地印钞,已造成全球资产价格与实体经济严重背离。如果疫情控制和经济重启不如预期,又或是随着经济重启、紧缩预期抬头,都可能会引起市场避险情绪波动、资产价格剧烈调整,影响中国经济金融平稳运行。

最近,部分新兴市场因美债收益率上行、美元指数反弹,发生了“缩减恐慌”。由于民间货币错配大幅改善、基础国际收支状况强劲,且经济复苏领先、政策空间较大,中国目前处于相对有利位置。但因近年来中国拓宽民间对外投资渠道,非储备性质的对外金融资产与GDP之比在2015至2020年间上升了10.2个百分点。尤其是中国加大了与新兴市场和发展中国家间的经贸往来,若相关国家出现危机,中国也可能遭受在当地资产或债权减记的风险。

对于对外或有负债也要加强统计监测。由于监管原因,不少中资机构在境外设立特殊目的公司(SPV),以境外SPV的名义在海外融资,根据口径不在中国的外债统计监测之内。一旦这些SPV不能偿还债务,往往会触发母公司担保的第二偿付责任,“外债”转“内债”。亚洲金融危机期间,韩国企业在亚洲大量投资、大量举债,结果危机后,韩国境外企业不能偿债,转为国内母公司对外负债,由此再次引爆了韩国的债务危机。

国民财富转移

如前所述,境内居民个人对外投资的开放是扩大金融开放的一个重要内容。过去,人们一度担心开放资本流出,在国内资产价格虚高的情况下,有可能导致资本集中外流。但从股票通双向开放的经验看,尽管港股通(南向)项下累计净买入成交额超过了陆股通(北上)项下累计净买入成交额,但轧差后股票通项下累计跨境资金净流出规模最多也就5000多亿人民币,港股通项下累计净流出额也仅相当于内地居民储蓄余额的不到2%。这主要反映了本土投资偏好的影响,即因为投资者对海外市场天然存在信息劣势,不可能将主要本币金融资产配置在海外资产上。

然而,中国一个现实国情是,人口基数大,一个很小的数乘以14亿人口,都会变成一个天文数字。为此,我们需要权衡,第一,随着个人对外投资越来越自由,是否存在一个临界点,有可能造成内地资金大规模外流,影响国内资产价格稳定;第二,中国较高的宏观杠杆率仍能够维系的主要原因,除了以内债、本币债为主外,还有就是居民大量金融资产以本币储蓄存款形式持有,为银行体系提供了源源不断的流动性,但开放个人资本流出后,有没有一个临界点,可能影响这个流动性状况;第三,资本流动除逐利动机外还有安全动机,哪个市场的产权归属更加清晰、保护更加严格,就能够更好地留住国民财富、更多吸引外资流入,从而健全归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度,健全以公平为原则的产权保护制度是“十四五”期间建设高标准市场体系的重要任务之一。

国家金融安全

金融是国家重要的核心竞争力,金融安全是国家安全的重要组成部分,也是国家经济安全的重要内容。随着资本账户越来越开放,我们可能面临金融安全隐患:

一是跨境资金大进大出,甚至境外恶意做空对国内经济金融平稳运行造成的冲击。金融市场越开放,金融监管难度就越大。当年,索罗斯就利用股市、汇市和期市的立体式攻击,阻击港元。尤其是,无论从官方还是业界来讲,我们都在金融市场上缺乏足够的影响力和话语权,市场预期容易被外方左右甚至操纵。

二是能否对外投资不取决于有没有外汇实力,更取决于境内企业、机构和个人有没有全球配置资源的能力。这有待于完善现代企业制度,培育更有活力、创造力和竞争力的市场主体,建立硬财务约束、培育对价格的灵敏反映能力;引导金融中介机构认真履行投资者适当性原则,把合适的金融产品卖给合适的投资者,且勤勉尽职;督促个人投资者树立价值投资理念、买者自负意识,打破刚性兑付。

三是当今世界正经历百年未有之大变局,国际力量对比正在发生深刻调整,国际环境日趋复杂,经济全球化遭遇逆流,单边主义、保护主义、霸权主义对世界和平与发展构成威胁。我们需要警惕保护主义特别投资保护主义的威胁,因地缘政治冲突引发的金融制裁风险(包括冻结海外资产、禁止使用SWIFT和CHIPS等金融基础设施),以及在全球金融治理改革中被边缘化的危险。

四是开放不是一放了之,我们要建立宏观审慎的框架。2008年以后,国际货币基金组织针对“二元悖论”,提出宏观审慎框架管理跨境资本流动。但这些都还没有经历过极端市场环境的检验。特别是中国在宏观审慎方面,数量手段用得较多,而价格工具还用得非常少。

主要结论与建议

前述风险并非不开放就没有了,只是从国际经验看,随着资本账户越来越开放,宏观调控和金融监管的难度将大幅提高,相关风险可能会有不同的形成机理和表现形式。而不成熟的金融开放,往往会以金融危机收场。

归根到底,应对资本账户开放带来的风险,关键是处理好改革与开放的关系。二者即便没有严格的先后次序,但也不能滞后太多。为此,要坚持改革与开放双轮驱动,保持改革与开放进度的大体匹配。我们应该经常根据“十四五”规划提出来的具体工作部署,将改革与开放进程对对表:有的领域可能是改革快了,开放慢了,开放就要加快一点;有的领域可能是开放快了,改革慢了,改革就要加快一点,或者开放要慢下来。

金融开放没有绝对的对错,只是如果开放进展顺利,将有助于凝聚共识,推进扩大开放,但如果遭遇挫折,则可能招致更多的阻力,开放甚至可能出现反复。而每一次反复,对于国家形象和政府声誉都是伤害。因此,对于扩大金融开放,我们要大胆设想、小心求证,既要避免错失良机,也要避免操之过急。特别是要避免犯颠覆性错误,触发影响中国经济社会发展现代化进程的系统性风险。